AI 基建的巨额投入到底值不值，市场正在分裂。在 11 月 2 日发布的致投资者信中，潘兴广场创始人比尔·阿克曼明确站队"超大规模云厂商"，认为市场既因建设成本给了它们负面折价，又低估了这些投资未来带来的营收与盈利增长。
卖铲人跑赢，但 AI 云厂商被低估
阿克曼承认，今年"卖铲人"（为 AI 提供基础设施的公司）的股价表现强于超大规模云厂商，但他判断，分析师在评估云服务商时，过度盯着资本开支，却忽略了投资未来可能释放的营收弹性。他估计，超大规模云厂商的税前投入资本回报率可达 15% 至 25%——这意味着它们既能为 AI 基建持续融资，也有能力收获回报。
现金流结构支撑 AI 基建长期投入
阿克曼的另一层论据是资产负债表：超大规模云厂商几乎没有净债务，可用核心业务产生的巨额自由现金流覆盖绝大部分资本开支。这与新兴云公司的融资和债务压力不可同日而语。他也提示，即便营收增长未达预期，这些公司也会削减资本支出，两种情形下资本密集度都会下降、自由现金流高于市场共识。
观察后续：一是美股财报季中云厂商的资本开支指引是否上修，二是纳斯达克 100 自高点回撤、约 2 万亿美元市值蒸发后市场情绪能否企稳，三是高价值推理服务与自研应用能否成为算力变现的主路径。